来源：芯谋研究
国产替代一直是中国半导体最强叙事，在这个逻辑下制造和设备取得了巨大成绩。但在资本眼中尽管二者前程远大，可是未来被一眼望穿，似乎没有太多新故事可讲，自然就不再是最性感的投资赛道。近一年来，AI成了资本宠儿，制造和设备投资日渐稀少。中国半导体是不是到了下半场——转换发展逻辑，更换投资赛道，甚至将设备和制造这对首发放到替补席上？
视觉疲劳的来由
资本市场的超额回报，本质上来源于对不确定性的定价，而非对确定性的确认。当技术路径清晰，商业前景明了，就会形成高度共识，也就意味着溢价消失。所以尽管国产替代稳步前行，但在资本眼中已经失色了，投资相应地减少了。
况且，目前国产替代跨过舒适区，进入攻坚阶段，技术突破很难如一般人想象地那样有势如破竹之势。以至于虽然成熟制程技术显著提升，设备国产化高速增长，但资本市场眼中貌似国产替代已经空间有限。
正当此时，AI带来了超级红利，算力需求爆炸，新的不确定性似乎集中出现。制造和设备从小甜甜滑落成牛夫人，半导体产业似乎到了更换首发开启下半场的时刻。
并无下半场
半导体新旧技术都在不停迭代——高速奔跑在原来的赛道上；半导体产业长期稳定增长，国产替代任重道远——原来的产业逻辑分毫未改。所以半导体没有下半场，只有新阶段，只有永远要上场。
一，AI技术的突破是长期性的，虽然其爆发非常迅猛，但是将永久深刻地改变我们的生活。AI芯片作为最重要的算力支撑，意味着AI技术将在现在的框架下长期推动半导体产业发展。新技术之外的成熟技术也在不断进步，成熟制程芯片通过新的工艺、新的材料等方面的技术迭代，不断提高芯片性能，提高产品竞争力。设备也通过材料、精度、控制和软件等方面的迭代，不断提高产品性能。就算国产替代完成90%，设备和制造技术的进阶也是无止境的。所以，半导体技术进步永不停歇，在重大创新和微创新地不断推动下，不断进入新的发展阶段。我们能做的不是改弦更张，而是永远留在场上，不断参与新的进程。
二，半导体长期持续稳定增长，证明现在发展逻辑完全正确。过去20年全球半导体行业的复合增幅约6%-7%，从现在到2030年复合增长率约为8%-11%。而国产半导体过去5年的复合增长率约为15%-20%，而从现在到2030年复合增长率将为10%-15%。中国半导体的复合增速超过国际水平，主要原因就是国产替代。在现在的发展框架下，今年全球半导体产值有望达到1万亿美元大关，未来会达到5万亿、10万亿大关，按现在速度未来中国半导体也将会突破一个个令人眩晕大关口。这说明中国半导体的发展逻辑非常正确，无需中场休息，无需改变发展策略。
三，虽然AI领域的国产化率很高，长期的复合增速很高，但是AI时代短期内我们在一定维度上与国际先进的差距在加大。由于AI产业发展，全球半导体的产值加速向头部先进技术聚集，越先进芯片单价越高。这导致中国半导体产值在全球占比并没有如我们想象的那样线性增长，而是略有衰退，2025年中国半导体产值的全球占比相比2024年大概有3%的下降。虽然我们的成长趋势没有出现问题，复合增速也没有问题，但短期的差距无法忽视。这凸显了我们的进步大部分局限于价值较低的成熟制程，尽管可以制造AI算力芯片，但国产设备被卡脖子的难题也因此更加突出。
四，AI让中国半导体发展进入了新的国产替代阶段，而非国产替代的逻辑发生根本改变。AI开启了全新的赛道，国内国际企业虽然水平有一定差异，但在AI领域几乎可以说是同时起跑。这导致国际巨头对AI行业的把控没有手机时代那么强，没有通过市场、生态以及消费习惯等在国内市场建立强大的优势。所以国内的算力芯片、先进封装、HBM等方面全面发展，虽与国际企业相比有差距，但是基本支撑起来国内市场，不需要过去那样做尾随式的国产替代。但是中外AI的技术差距还是非常明显，我们虽然占据了国内市场，但是技术上仍然处在追赶位置，从逻辑上讲仍然是国产替代。
五，无论AI还是其他新技术，万变不离其芯，这决定了中国半导体的重心长期是造出芯片的制造和设备。不管什么新技术，它的发展方向总是更加自动化和智能化，这决定了其核心部件永远是芯片。中国作为全球第一制造大国，制造门类庞杂，规模巨大，在智能化时代，比任何经济体都更加倚重芯片。而中国对芯片的首要诉求一直都不是质量更好，而是芯片有无。这就决定了中国半导体的核心只能是制造和设备，尤其外部环境瞬息万变，国际供应链极端脆弱时，我们必须全力支持设备和制造。
六，新技术带来了与国际巨头同时起跑的机遇，但只有实现了国产替代才能守住AI阵地。新兴技术使得国际巨头来不及在中国市场建立护城河，我们用相对落后的设备和技术建立了自己的阵地。但是这场竞争的底层逻辑依然是摩尔定律，依然是谁的工艺更先进AI就更强大。目前H200进入国内的消息满天飞，这是因为短期内我们可以用相对落后的芯片发展AI产业，但是如果设备问题长期不能得到解决，导致AI技术大幅落后国际先进水平是我们无法承受之重。所以越是AI大发展，设备与制造的国产替代相比过去更加紧迫，对设备和制造的扶持力度更要加强。
结语
资本市场的喜好有其自身特点，但我们不能因为乱花迷眼而乱了方寸。AI实实在在地助推了中国半导体的发展，让中国半导体在爬坡阶段来了一次空中加油，但也加剧了国产替代的紧迫性。中国半导体的核心任务依然是国产替代，我们需要持续加大在设备和制造方面的投入，需要耐心资本坚决锚定国产替代。中国半导体没有进入下半场，面对如此历久弥新的伟大产业，聪明资本应该永远留在场上，不断迎接新的机遇。
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